VodafoneZiggo reçoit un accueil mitigé pour sa levée obligataire durable
Par Yves-Marc Le Réour
(L’Agefi) — Le refinancement obligataire durable récemment effectué par
l’opérateur télécoms VodafoneZiggo constituait un test pour des titres en
catégorie high yield. La coentreprise néerlandaise, contrôlée par Liberty
Global et Vodafone, a émis le 6 janvier l’équivalent de 2,1 milliards d’euros
comprenant une tranche à dix ans de 750 millions d’euros et une autre de
maturité identique pour 1,525 milliard de dollars. Le coupon de la tranche en
euros a été fixé à 3,5%, contre un taux d’intérêt de 5,125% pour celle
libellée en dollars. Le produit de l’opération est destiné au remboursement
d’une souche de 620 millions d’euros et d’une souche de 1,6 milliard de
dollars, venant toutes deux à échéance en 2027, qui portent un coupon
respectif de 4,25% et 5,5%.

Sur le marché secondaire, la souche libellée dans la monnaie unique se
négociait à 99,3% de sa valeur nominale vendredi, celle en dollars faisant à
peine mieux en affichant une décote d’un demi-point à 99,5%. «Cette faible
performance corrobore notre opinion selon laquelle le couple risque-rendement
n’était pas suffisamment attrayant par rapport à la maturité longue des titres
émis», commentent les analystes crédit de Spread Research. VodafoneZiggo
n’avait pas eu recours au marché obligataire européen depuis décembre 2020,
lorsque qu’il avait émis sa première obligation verte pour un montant de 700
millions d’euros, avec un coupon annuel de 2,875% et une maturité de neuf ans.

Une clause inhabituelle

La documentation de crédit afférente à cette émission de dette senior
multidevises précise que les conditions de son remboursement varieront en
fonction d’objectifs climatiques prédéterminés. Le groupe néerlandais, qui a
récemment mis à jour sa politique de financement durable, s’est engagé à
réduire ses émissions de carbone directes (scope 1), indirectes (scope 2) et
celles de l’ensemble de sa chaîne d’approvisionnement (scope 3) de 50% à
l’horizon 2025 par rapport à 2018. Dans ce contexte, le coût d’un
remboursement anticipé des nouvelles obligations «diminuera de 12,5 points de
base (pb) à partir de 2026 si ces critères sont tous remplis» et il augmentera
d’autant si aucun d’entre eux n’est respecté. Si seulement l’un des objectifs
est atteint, aucune clause de step-up ou de step-down (renchérissement ou
abaissement du coupon) ne s’appliquera.

La méfiance relative du marché concernant cette opération est liée au
caractère inhabituel de la clause de step-down. Il a conduit certains
investisseurs obligataires à se demander si cela ne déboucherait pas sur un
affaiblissement de leur protection dans un environnement plutôt favorable aux
emprunteurs. Cette clause «constitue un changement subtil plutôt qu’un
phénomène radical, mais c’est la première de ce type que j’ai pu constater»,
commente l’un d’entre eux, en ajoutant que «le prix de rachat des obligations
ne peut pas descendre au-dessous du pair, ce qui est crucial». La structure
particulière de l’émission pourrait aussi s’expliquer par l’appartenance de
VodafoneZiggo à l’univers des sociétés détenues par Liberty Global, groupe
international connu pour son approche astucieuse en matière de levées de
fonds.

D’un point de vue opérationnel, les analystes de Spread Research
observent «une poursuite de l’érosion de la base de clientèle» de l’opérateur
néerlandais dans la téléphonie fixe l’an dernier, en dépit d’une légère hausse
de son revenu moyen par abonné (average revenue par user ou Arpu). Dans le
segment mobile, la progression du nombre de clients a de son côté été
contrebalancée par un plus faible Arpu. Ils jugent en outre négativement la
stratégie industrielle de VodafoneZiggo qui privilégie toujours des
investissements dans des réseaux câblés à terminaison coaxiale (FTTLA) plutôt
que dans la fibre optique jusqu’au domicile (FTTH), qui offre une vitesse de
transmission dix fois plus élevée en débit descendant.